「原油半年报」旺季需求仍存疑，原油路在何方？

liukang20242周前 (04-16)166吃瓜713

来历：商场资讯

　　动力研制中心

　　行情回忆

　　2024年上半年油价重心上移显着，尽管在5月份油价一度大幅回撤，但跟着6月份商场预期好转推进油价再次反弹反弹，终究上半年欧美商场油价涨幅10%左右，国内SC原油在人民币汇率下行等要素影响下上半年累积涨幅比欧美商场略高。不过值得注意的是SC的强势更多体现在一季度上星期上涨阶段，5月之后跟着国内越来越多的痕迹显现国内制品油需求远低于年头预期，这开端连累SC原油的体现，SC开端显着弱于欧美商场，跨区价差走弱3美元左右，从这一点可以看出SC运转越来越老练，越来越能客观反映我国商场供需状况。全体来看本年上半年油价体现强于上一年同期，而且油价运转大节奏根本共同，都是春季走出反弹行情，并在4月份呈现高点，之后5月有一轮显着回调，在6月从头止跌回暖。

　　欧佩克+经过添加及延伸减产的尽力下构建了曩昔2年油价运转的根本盘，不同的是2023年上半年油价走弱危险是遭到二季度欧美银职业破产危机带来的微观冲击，本年4月之后油价的回落则是全球原油需求体现疲弱低于预期带来的影响，尽管商场依然有地缘要素，微观要素的影响，但本年原油商场本身供需层面要素对油价影响权重添加。从6月中旬之后油价回暖反弹，而且走出来一波上半年力度最强的上涨为油价半年度收尾，但原油商场面对的需求不及预期仍是悬在油价头上的一把刀，这也为原油鄙人半年特别是三季度还能否走出上一年的单边上涨行情带来了变数。现在原油运转在一个逐渐收敛的震动区间之内，油价或许在四季度打破对峙局势。特别考虑到欧佩克+减仓协作继续了3年时刻，四季度开端考虑退出自愿减仓方案，这很或许给现在商场平衡局势带来改动。全体评价原油商场，三季度旺季行情仍是值得等待，现在来看预期给油价带来上行动力，但实践需求仍没有带来惊喜，接下来需求点重视需求端体现，假如不考虑地缘危险，油价打破上半年高点的难度较大。从9月份开端则需求将重视要点搬运到欧佩克+后续的动作，一旦其给商场带来压力削减商场决心，油价在四季度重心较大概率会再次下沉。

　　油价与其他大类财物的分解

　　2024年美联储降息不断被一次次后移，这也让美元强势体现得以连续，不过关于大宗产品来讲，美国经济的微弱体现及降息预期对价格运转仍是影响显着。2024年上半年一个比较有意思的现象是，油价与美元走势节奏挨近共同，这在前史上一般负相关的运转体现出显着的差异，这样的走势也意味着原油商场正在迎来新阶段。别的原油与黄金、铜、钢材的走势呈现显着的违背，事实上这种状况在上一年下半年也呈现过。这种不同财物之间的违背走势给资金带来了十分好的财物装备时机，6月份在原油商场供需层面没有强势复苏的布景，资金依然借对三季度旺季预期大幅推涨油价的行为，除了一些客观要素之外，从财物装备视角有很大或许是在大宗产品缺少做的方针阶段，原油成为了资金多配标的，从持仓数据可以看出资金确实也在油价反弹阶段做出了活泼增持原油多单的行为，这种从大类财物装备的视角的资金行为在必定程度上也扩大了油价的涨势。

　　炼厂赢利端

　　——重心下移的制品油裂解差

　　原油需求本年上半年体现弱于预期在制品油裂解差上得到充分体现，制品油裂解差重心继续下移，而且2024年上半年全球范围内各区域制品油裂解差遍及弱于2023年同期。欧美商场汽柴油裂解差回落显着，但更为显着的是我国制品油裂解差大幅弱于上一年同期，这迫使我国民营炼厂不断下调开工率，现已降至了5年来的低位。三季度需求端能否契合商场达观预期也有待商场验证，现在来看需求端还没有活泼信号。

　　原油商场供给端

　　——OPEC+：减产连续至Q3

　　6月份世界原油价格动摇率有显着上行，首要原因便是6月2日OPEC+会议的影响，这也契合咱们前期陈述所猜测OPEC+会议会打破油价低动摇的状况，成为破局的重要要素。首要，咱们先回忆一下本次OPEC+第37次部长级会议：

　　1、OPEC+抉择将在2023年4月会议宣告的“集体性减产办法”165万桶延伸至2025年12月底；

　　2、OPEC+抉择将在2023年6月会议和11月会议宣告的“自愿减产办法”延伸至Q3；

　　3、2024年10月至2025年9月期间或许会逐渐退出每日220万桶的自愿减产，随后沙特动力部对此解说此方针随时或许改动；

　　4、产值配额方面，阿联酋添加30万桶/日、俄罗斯和尼日利亚添加了12万桶/日左右；

　　5、OPEC+也在重视成员国配额的落地状况，要求超量出产国施行额定减产，沙特动力部表明欢迎伊拉克、俄罗斯和哈萨克斯坦从头许诺恪守欧佩克减产协议的抉择并在6月底前从头提交对其自本年年头以来超产的更新补偿方案。

　　咱们观察到在CME-OPEC WATCH上，OPEC+本次会议的预期绝大多数倾向OPEC+延伸减产，且越挨近会议延伸查看预期值越高。所以本次会议的延伸减产是十分契合商场预期的，也会提早消化这一预期。在发布抉择后2024年10月至2025年9月期间或许会逐渐退出每日220万桶的自愿减产的声明，反而将油价构成了略微偏空的影响，世界油价在会议后有显着下挫。

　　全体来看，本次会议的延伸减产在预期之内，也外表OPEC+做了必定的预期办理希望安稳价格。此外，OPEC+依然具有必定的联合性，表露出继续挺价的志愿。一起咱们以为延伸自愿减产至Q3以及集体性减产办法至2025年会对平衡表构成改动，三季度在需求回落的布景下，易有小幅赤字。而会议后油价的大幅下挫有超跌痕迹，在三季度根本面预期边沿好转的状况下，布油在大幅跌落后快速上升至85美元/桶。另一方面，在Q4退出减产上，咱们以为首要可以协助油价坚持现货溢价的BACK结构，更利于OPEC+操控油价；其次，因为OPEC是“以价定量”也便是以价格来定产值，所以Q4逐渐退出减产确实定性依然不高，后续还需求看油价的体现。

　　——美国：页岩油依然坚持高产

　　美国作为非OPEC国家的领头羊从2023年下半年起产值超预期攀升，有较为亮眼的体现。本年上半年美国原油产值除了前期不可控要素气候影响外，继续坚持高位。且在寒潮扰动停息后，打破前史新高1330万桶/日，现在产值坚持在1320万桶/日。咱们以为下半年美国原油产值依然会坚持高位水平：

　　1）美国大选

　　本年是美国大选年，下半年跟着总统大选的争辩敞开，对油价带来的影响也会递加。现在来看，拜登与特朗普政府民调支持率较为挨近，但特朗普在重要的摇晃州中的支持率具有抢先优势。两边对原油商场的方针有必定不合：特朗普政府倾向于回归传统化石动力，包含加速发放石油和天然气的勘探答应，增产传统动力；而拜登政府倾向于开展清洁动力和削减碳排放，以推进2035年完成无碳化电力为方针。因为加速石油和天然气的勘探答应发放或进一步使美国石油产值添加，特朗普的方针主张下油价体现或许相对偏弱，拜登政府偏中性，估计改动不大。

　　大部分方针提振经济的一起自带通胀特色，而联储控通胀的压力在此影响下加大，而原油价格不只影响CPI的非中心通胀，还影响中心通胀的运送服务项。所以，美国鄙人半年仍会坚持高产值状况来按捺原油以及制品油价格。一起，执政党为了获取民意也会在推举期间约束油价，美国动力部在5月底开释汽油储藏4200万加仑，一起不扫除进一步开释的或许。

　　2）尽管石油钻机数下降，但挖掘技能不断前进

　　最近一周美国动力信息署（EIA）数据显现，不包含墨西哥湾水域的本乡48州产值现在坚持在1320万桶/日。与上一年同期相比，这48州的产值添加了100万桶/日（+8.2%）。贝克休斯数据显现，6月14日当周，未来产值的先行方针—美国原油活泼钻机数已降至2022年2月以来最低水平。详细来看，美国原油活泼钻机数为492座，为2022年2月以来最低，较上年同期削减60座（-11%）。咱们发现尽管石油钻探率下降，但页岩油公司将数量较少的钻时机集在最有远景的井场，并钻探更长的水平段，以前进产值，前进每口油井的出产率。这首要是根据1）因为多井垫技能的前进，使每钻机钻井数量添加；2）横向均匀钻井长度结构性上升至 10，000 英尺；3）产值较低的私家钻井渠道大幅削减，前进了每台钻井渠道的产值。总结来看，美国依然是要害的短期边沿产油国，灵敏和短周期的特色使干流私营产油的美国在全球本钱曲线上处于高位。

　　——其他国家：还有多少增量空间？

　　除了OPEC+和美国，本年原油产值的添加首要来自于加拿大、圭亚那和巴西（巴西以“观察员”身份参加OPEC+，并不履行减产方针）。加拿大最受重视的是TMX扩建管道在5月份投产，理论上可以使运送才能从30万桶/日添加到89万桶/日，有助于油砂产能开释。加拿大6月产值为590万桶/日，较4、5月份产值环比上升。下半年，加拿大油田扩产合作TMX管道加大运送，估计产值会有30万桶的进步。

　　圭亚那和巴西的增产根本来自海上项目，FPSO 设备的投产使两国产值从2023年下半年以来显着添加，巴西更是在9月到达前史新高493万桶/日。现在到6月底，圭亚那产值为61万桶/日，巴西为471万桶/日。尽管上半年巴西产值不及预期，但下半年商场对巴西供给仍有增量的预期。

　　原油商场需求端

　　——我国：供给向好需求偏弱

　　本年上半年实体经济温文添加，但供给端的复苏显着快于需求端，供需缺口仍存。半年来，我国GDP平减指数坚持负值，一起物价走势偏弱，全体名义经济添加偏弱。需求端，因为全球制造业复苏，外需添加好于预期，但内需除制造业出资外较为疲软。

　　下沉至原油商场，我国石油需求的添加与国内出产总值的添加密切相关。在国内内需较弱的布景下，咱们观察到主营炼厂开工率处于均匀水平，但独立炼厂的开工率偏低，导致原油加工量在上半年同比下滑。首要因为地炼对赢利的敏感度更高，在低赢利的布景下开工难有起色。分产品来看，上半年汽油消费同比添加0.21%，根本契合商场预期。可是，跟着新动力轿车的添加，汽油后期增量有限。而柴油需求有小幅回落，同比下降3.8%。本年物流范畴柴油消费的下滑意味着柴油或进出全范畴需求趋弱阶段。

　　——美国：商场对美需求希望较高

　　1）降息周期敞开的时刻和力度

　　站在现在的时刻节点上，商场最重视的便是本年联储是否会降息以及降息是否会到来。美国上半年经济全体微弱，而通胀又存在再次上行的危险，这导致了美联储降息的门槛跟着前进。咱们以为2024年仍有很大或许进行美联储预防性降息，但降息预期仍旧会有重复。全体来看，现在降息预期时刻在四季度左右，且欧洲央行早于美国降息，导致在此时刻内美元较为强势，对油价有必定的利空。可是，后期本轮降息的敞开或许带来的二次通胀或成为本年原油的一个利多点。

　　2）旺季需求是否匹配价格

　　7月现已步入盛夏，而夏日是美国出行的传统旺季，需求要点重视汽油的消费体现，首要有两点，一是汽油在夏日的去库程度，现在来看没有超预期的去库体现，乃至有些不及预期；二是夏日因为气温高，汽油易蒸腾，会切换成更高标准。汽油质量进步意味着组分改动，高辛烷值组分会挤出丁烷含量，这会使汽油价格再夏日更高的一起影响到芳烃产业链调油经济性的问题。现在的高油价也会带来负反应，若下流需求没能跟上原油价格，则会导致裂解价差的走弱然后在油价上方构成约束。

　　3）SPR回补为油价筑底

　　还有一个慢变量需求重视，本年美国年内现已屡次投标回补了前期兜售的SPR库存，均匀下来大概是10万桶/日。不得不说，美国收购SPR的价格都是十分好的，SPR的每桶均匀价格为95美元左右，而回补的价格仅仅在83美元。美国动力部表明现已签署购买了330万桶石油，正在寻求额定购买11月交给的300万桶。

　　4）外需依然较好

　　一起，美国出口需求快速添加，现在石油产品现已成为美国最大的出口产品。本年美国原油和凝析油均匀出口量高达450万桶/日，其间大部分出口到欧洲和亚洲。因为地缘的影响，美国对欧洲的原油出口继续添加，并现已成为欧洲最大的原油供给国。

　　从2023年11月起，红海危机继续影响欧洲供给链，除美国外没有牢靠的代替来历。一起欧洲炼厂面对出清后，炼能严重，所以一季度裂解价差和炼厂毛利都处在相对高位。咱们看到，欧洲不管是简略型炼厂仍是复杂性炼厂的赢利都超越了美国和新加坡。不只是原油，欧洲还将面对航煤和柴油的缺少，据估计若航煤和柴油根本满意欧洲需求，那么炼厂需求前进5%左右的收率，这个是根本难以到达的，所以欧洲本年依然需求很多的石油产品进口。

　　地缘政治

　　——多点迸发的地缘抵触

　　地缘也是影响油价的十分重要的要素，往往能推进油价进入比较大的行情。4月中旬布伦特油价打破90美元/桶的价格时，很大一部分的溢价是来自地缘要素，然后地缘的停息就使这部分溢价挤出导致油价回落。2024年是大选年，超越80个国家和区域的选民将于本年进行投票，对原油商场来说，最为需求重视的是俄罗斯和美国，俄罗斯现已宣告普京总统连任，可是俄罗斯在推举期间遭到了乌克拉无人机频频突击炼厂以及动力设备，据统计至少18次是突击了俄罗斯炼厂，构成了56%的俄罗斯的炼油产能处于有或许被突击的区域，被迫导致了俄罗斯的产值下降。近期乌克拉还在继续运用无人机乃至发射导弹来侵扰俄罗斯炼厂，俄罗斯南部炼厂成为突击方针，后期估计依然会对俄罗斯的油品产值构成影响。本年地缘多点式迸发，俄乌抵触、红海胡塞和巴以抵触都仍存在变数，停火商洽没有实质性开展。近期，以色列和黎巴嫩真主党的抵触不断激化，地缘危险再次跃跃欲试，为油价带来不确定性。

　　——美国大选对产油国的影响

　　美国大选不只会影响美国原油商场，也会对其他产油国构成影响。俄罗斯、委内瑞拉和伊朗和现在都在美国的一系列制裁之下，一起这些国家也是原油商场上重要的出产国。特朗普上台或许会导致美国外交方针的改变，然后直接影响到原油商场。

　　俄罗斯：自2022年俄乌抵触以来，俄罗斯面对着越来越多的制裁：美国、七国集团和欧盟镇压俄罗斯经济，侧重针对俄罗斯首要财政收入来历：石油出口。西方施行了一系列原油和制品油的禁运法令，旨在削减欧洲对俄罗斯动力的依靠，堵截俄罗斯获取财政收入的窗口。尽管采取了这些办法，但对俄罗斯石油总产值的出口量的实践影响相对较小。俄罗斯已将其石油出口的很大一部分从西方国家转向亚洲，特别是印度和我国，这两个国家算计占原油出口总额的近80%。

　　委内瑞拉：自2005年以来，美国对委内瑞拉施行了各种制裁。这些制裁在委内瑞拉备受争议的2018年总统推举后加强。特朗普在2018年11月1日签署的第13850号行政命令对该国的石油产值产生了严重影响，从2014年的峰值约280万桶/日的原油和凝析油，到2022年末到达约70万桶/天。2022年，因为对原油供给的忧虑，2022年11月美国财政部颁发的“第41号通用答应证”（GL 41），答应美国首要雪佛龙公司和其他公司康复在委内瑞拉的事务。2023年10月颁发了为期六个月的“第44号通用答应”（GL 44），暂时授权敞开与委内瑞拉的石油或天然气职业相关的买卖，导致现在产值略有上升，产值到达每天90万桶以上，但委内瑞拉的内部政治动乱使美国抉择不续签GL 44。在此布景下，咱们以为美国不管推举状况如何，仍会坚持对委内瑞拉的强硬态度。

　　伊朗：中东最近的事态开展，特别是伊朗和以色列之间的直接突击，将全球焦点搬运到了伊朗和美国的反响上。自1979年伊斯兰革新以来，伊朗一向面对制裁，对其开展核武器或许性的忧虑导致了2015年的伊核协议的到达（JCPOA）。这是伊朗与伊朗核问题六国（美国、英国、法国、俄罗斯和我国以及德国）签署的一项要害协议，旨在遏止伊朗出产核武器的才能，将其铀浓缩约束在3.67%，以交换免除世界制裁。该协议使伊朗可以在2017年将石油产值从2014年的310万桶/日大幅前进到440万桶/天。

　　可是，当时任美国总统唐纳德·特朗普于2018年11月让美国退出该协议，从头对伊朗施行严峻制裁时，该协议面对严重波折，他辩称伊朗不恪守协议，或许是因为伊朗将铀浓缩添加到了商定的限值之外。这使伊朗的产值降至20世纪80年代以来的最低水平，2019年到达290万桶/日。在拜登政府期间，严重局势开始有所缓解，尽力康复伊核协议，将伊朗带回商洽桌。

　　尽管，据报道伊朗铀库存水平已创下前史新高，浓缩水平为20%，远高于JCPOA的约束，然后下降了康复协议的时机。可是，自2022年俄乌抵触后，因为对全球石油供给的忧虑晋级，对伊朗原油出口的约束有所放松，使其出口在本年第一季度增至140万桶/日。假如特朗普再次中选，或许会康复强硬态度，将伊朗石油出口削减到挨近2019年的水平，而拜登政府的连续或许会导致下一年这些制裁的履行力度下降。

　　后期展望

　　地缘危险及美国国家海洋和大气办理局猜测2024年大西洋飓风季超越正常时节的或许性为85%的猜测提振了商场危险偏好，油价处在一个高预期主导的强势阶段，曩昔一段时刻原油也成了资金从大类财物视角进行做多装备方针。现在出资者对原油商场三季度供需给予了较高预期前提下，从最新查询数据来看欧佩克+6月产值仍是显着超出产值方针，其自愿减产履行终究执行程度始终是一个困扰商场的问题，别的本年来需求端中心消费大国的体现也让商场忧虑旺季成色。三季度能否实现旺季预期，以及供需缺口是否会引发商场忧虑会成为三季度油价上限的要害要素。再考虑到三季度也是美国总统大选前的要害时刻窗口，估计油价呈现继续大涨危险较小，现在来看打破上半年高点的概率偏低。而10月之后欧佩克+方案自愿减产将逐渐退出商场，到时假如商场缺口不显着，估计出资者会下调油价预期。原油下半年高点大概率会在三季度前半段呈现，之后重心逐渐下移。

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